剖析当前中国制造业投资依旧低迷的三大原因

今年4月中央政治局会议将“促进制造业投资和民间投资尽快恢复”作为扩大内需的主要抓手之一。2021年一季度，中国与生产相关的主要经济指标的两年复合增速，均达到甚至超过了2019年新冠疫情前的水平。但固定资产投资一季度两年复合增速仅为2.7％，显著低于2019年的5.4％。其中，又以制造业投资拖累最大，一季度两年复合增速-1.5％，远低于2019年的3.1％。

  当前制造业投资依旧低迷的原因有三：

  一是制造业投资的修复本身具有滞后性。制造业的终端需求对应出口、房地产投资和基建投资。本轮疫后复苏中，在出口带动下，制造业增加值同比在2020年4月就反弹到5％，9月达到7.6％，显著超出疫情前水平；2020年四季度制造业产能利用率升至78.4％，仅略低于2017年四季度高位。从上市制造业企业资本开支数据看，其同比增速在今年一季度的两年复合增速已出现显著攀升。考虑到资本开支到固定资产投资完成额之间，通常存在一到二个季度的时滞，可以说中国制造业投资的先行指标已出现上行信号。

  二是经济政策的不确定性仍然影响企业投资信心。观察斯坦福大学和芝加哥大学三位学者编制的中国经济政策不确定性（Economic Policy Uncertainty ）指数，截至今年4月该指数仍高达482，远高于1995~2011年间的平均值100。制造业投资中民间投资占比超过80％，而民间投资对经济政策的不确定性颇为敏感。历史上，当经济政策不确定性指数攀升时，制造业投资往往表现不佳。相比扩大生产、提高产能利用率，民营企业作出投资扩张的决策要审慎许多，因为从投资决策到新产能落地往往需要一年左右时间，如果需求改善不能持续较长时间，企业很可能在投资中受损。本轮制造业景气改善主要受出口拉动，出口改善又主要源于国内外疫情防控的差异。随着欧美疫苗接种加速推进，中国出口市场占有率的提升能在何种程度上持续，是制造业企业投资决策中必须考虑的一环。此外，“碳达峰、碳中和”的中长期硬性目标下，高碳产能的退出以及清洁能源相关投资百亿级的增长均可预见。但目前对其实现路径缺乏细化部署，甚至在执行层面有政策层层加码的趋向，亦可能造成部分企业现阶段不敢贸然投资。

  三是大宗商品价格暴涨影响制造业盈利能力。截至今年5月7日，南华工业品指数较去年10月底涨幅达45.5％，钢铁、有色、煤炭、石油等工业原材料价格大幅攀升。这对下游制造业企业造成双重挤压：一方面，本轮出口外需主要对偏中上游的装备制造业产生拉动，而对下游劳动密集型制造业的拉动不明显，其本身生产扩张就较为有限；另一方面，大宗商品价格上涨经由景气较高的中游行业向下游传导较多，进一步削弱下游企业盈利。考虑到下游劳动密集型制造业中民营企业占比更高，本轮大宗商品涨价对制造业投资信心的影响不容忽视。

  综上，本轮中国制造业投资滞后修复的路径明确，制造业企业资本开支和资产扩张均已出现制造业投资上行的信号。不过，近年来制造业企业投资对经济政策的不确定性更加敏感，中美经贸关系的稳定演进，“碳达峰、碳中和”细化政策的加快落地，对增强制造业企业的投资信心会大有裨益。尽管对所谓大宗商品“超级周期”须持谨慎态度，但工业原材料价格暴涨仍是制约制造业投资潜能释放的重要因素，政策上须积极研究应对方案。

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